“加快完善多層次市場體系建設(shè)，推動(dòng)公司信用債券市場發(fā)展”，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清日前的此番表述，似乎并未引起市場太多關(guān)注。

　　不過，作為利率市場化進(jìn)程中不可或缺的部分，公司信用債券市場的發(fā)展在當(dāng)前加速推進(jìn)，無疑體現(xiàn)了金融改革正在向深水區(qū)邁進(jìn)。

　　發(fā)展公司信用債券市場，與利率市場化改革有什么關(guān)系呢？

　　在一般人看來，利率市場化改革就是取消“存款利率的上限管理及貸款利率下限管理”的制度安排，讓商業(yè)銀行根據(jù)市場情況自主定價(jià)。但利率市場化改革真的意味著，商業(yè)銀行可以不需要一個(gè)確保利率體系穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率(或“錨”)，而天馬行空地任意定價(jià)嗎？答案顯然是否定的。

　　問題是，誰來充當(dāng)處于利率體系核心地位的基準(zhǔn)利率———“錨”呢？毫無疑問，這個(gè)“錨”一定不是目前一年期的存貸款利率，而是經(jīng)由市場形成、需要轉(zhuǎn)換多次才能影響到銀行存貸款利率的無風(fēng)險(xiǎn)利率(如貨幣市場拆借利率)和風(fēng)險(xiǎn)利率(如公司信用債券的發(fā)行利率)。商業(yè)銀行只有參照這兩種利率，才能合理確定利率浮動(dòng)的上下限，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，形成風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，使利率市場化改革順利推進(jìn)。一個(gè)基準(zhǔn)利率缺失或沒有穩(wěn)定利率體系的“錨”的利率市場化，最終只能在商業(yè)銀行存款大戰(zhàn)和貸款大戰(zhàn)的惡性競爭中走向末路。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率，也就是資金成本是無信用風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的資金價(jià)格，通常由貨幣市場、銀行間債券市場等市場的資金供求形勢及市場流動(dòng)性狀況決定。由于這些市場對(duì)應(yīng)的投資品種通常是國債、大額存單、政府類債券以及同業(yè)拆借等等，因而信用等級(jí)很高。由這些專業(yè)市場對(duì)應(yīng)形成的資金價(jià)格基準(zhǔn)，如國債收益率、銀行間拆借利率等，通常會(huì)為銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供無風(fēng)險(xiǎn)資金價(jià)格的參照基準(zhǔn)，進(jìn)而形成市場化利率的參考下限。目前，由同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、債券市場構(gòu)成的我國銀行間市場，自1997年成立以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國最重要的債券交易市場，并在推動(dòng)利率市場化方面發(fā)揮著積極作用。

　　然而，無信用風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的資金價(jià)格，只解決了商業(yè)銀行利率市場化過程中風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的參考下限。如果商業(yè)銀行要向上浮動(dòng)貸款利率，必須有風(fēng)險(xiǎn)利率作為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)的基準(zhǔn)利率參照，否則，商業(yè)銀行的定價(jià)能力將大受考驗(yàn)。問題是，在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，我國債券市場特別是公司信用債券市場的發(fā)展非常緩慢，目前我國公司類信用債的余額不到股票市值的1/4，債券市場仍以國債、金融債等利率產(chǎn)品為主，公司類信用債券僅占全部債券存量的1/5。在公司類信用債券中，交易所市場嚴(yán)重滯后，銀行間市場托管規(guī)模占比為97%，兩個(gè)市場尚未完全實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率，某種程度上，公司信用債發(fā)展的滯后，已經(jīng)影響到了我國利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)。

　　正是在這樣的背景下，滬深交易所日前發(fā)布的《《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，以及郭樹清關(guān)于發(fā)展公司信用債券市場的最新表態(tài)，無疑拉開了公司信用債券市場加速發(fā)展的帷幕。因?yàn)橹行∑髽I(yè)私募債券，對(duì)發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，是完全市場化的信用債券品種。由這類不同信用等級(jí)的信用債券發(fā)行利率構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率，往往可以作為商業(yè)銀行利率向上浮動(dòng)的重要價(jià)格參照。畢竟，風(fēng)險(xiǎn)利率不僅反映了不同信用等級(jí)或水平的信用風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，也體現(xiàn)了信用市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)胃口或風(fēng)險(xiǎn)偏好。觀察這個(gè)市場的收益率變化，可以直觀地看出資金成本、信用風(fēng)險(xiǎn)成本，以及投資者對(duì)高利率的態(tài)度和選擇。

　　實(shí)際上，今年以來，公司信用債券市場發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)全新時(shí)期。4月6日，由央行行長周小川擔(dān)任部際協(xié)調(diào)機(jī)制召集人的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制成立暨第一次會(huì)議召開，標(biāo)志著央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)三部委在推動(dòng)公司信用類債券市場發(fā)展上的齊心協(xié)力。雖然商業(yè)銀行從信貸規(guī)模的競爭轉(zhuǎn)向價(jià)格競爭、將風(fēng)險(xiǎn)利率作為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的參考基準(zhǔn)，尚需假以時(shí)日，但從當(dāng)前的政策取向看，公司信用債券市場的大力發(fā)展，企業(yè)融資從信貸市場向直接融資市場的轉(zhuǎn)移，都會(huì)為利率市場化改革的深入推進(jìn)提供良好的環(huán)境和動(dòng)力。