正確認(rèn)識(shí)人民幣“內(nèi)貶外升” 選擇宏觀調(diào)控工具

　　正確認(rèn)識(shí)人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象，對(duì)當(dāng)前乃至今后長(zhǎng)期內(nèi)的中國(guó)宏觀調(diào)控具有重要意義。這個(gè)重要意義就在于，必須重新認(rèn)識(shí)通脹率、匯率與利率之間的新關(guān)系，以及必須重新考慮利率對(duì)匯率和通脹率的作用，并在此基礎(chǔ)上重新考慮主要宏觀調(diào)控工具的使用——

　　如何看待人民幣“內(nèi)貶外升”

　　從物價(jià)走勢(shì)看，2007年全年的通脹率會(huì)接近5％，而人民幣匯率全年上漲了6.87％。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，5％的CPI水平是一個(gè)顯著通脹的標(biāo)志，也代表著人民幣的貶值，但人民幣在去年卻同時(shí)對(duì)美元大幅度升值，這個(gè)現(xiàn)象被人們稱為人民幣的“內(nèi)貶外升”。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論說明，匯率變動(dòng)與國(guó)際間的相對(duì)物價(jià)水平有關(guān)，如果一國(guó)的通脹率高于他國(guó)，本幣就會(huì)貶值，反之則會(huì)升值。從去年中美兩國(guó)的CPI水平看，中國(guó)接近5％，美國(guó)接近4％，其中去年11月份美國(guó)為4.3％，中國(guó)為6.9％，說明相對(duì)物價(jià)水平變化不是人民幣對(duì)美元升值的原因，反而本應(yīng)貶值。如果從人民幣與日元的關(guān)系看就更說不清楚了，由于日元在去年全年對(duì)美元升值了4％，小于人民幣對(duì)美元的升值幅度，所以人民幣對(duì)日元也是升值，但去年日本的物價(jià)水平只有0.4％。所以，人民幣對(duì)世界主要貨幣的升值，原因不是中國(guó)的物價(jià)水平低于他國(guó)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還說明，通脹率與匯率的變動(dòng)方向是互逆的，即通脹率上升，本幣匯率就會(huì)下降。反之，通脹率下降，本幣匯率就會(huì)上升。這是因?yàn)椋瑖?guó)內(nèi)需求擴(kuò)張是引起通脹的原因，而需求擴(kuò)張除了引發(fā)通脹，還會(huì)因?yàn)閲?guó)內(nèi)供給不足而引起進(jìn)口增長(zhǎng)超過出口，導(dǎo)致貿(mào)易逆差，相應(yīng)引起本幣貶值。但是在今天的中國(guó)，通脹率與匯率的關(guān)系，顯然與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所描述的情況完全不一樣，人民幣的“內(nèi)貶外升”，說明匯率與通脹率成了同方向變動(dòng)，即在國(guó)內(nèi)物價(jià)水平大幅度上升的同時(shí)，人民幣也強(qiáng)勁升值。

　　為什么會(huì)如此？是因?yàn)槿嗣駧诺纳�值并沒有打斷中國(guó)貿(mào)易順差的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。2007年前11個(gè)月，中國(guó)的貿(mào)易順差總計(jì)已達(dá)到2381.2億美元，同比增長(zhǎng)了52％，同期中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也增加了4457億美元。由于在貿(mào)易項(xiàng)下和資本項(xiàng)下都是大幅度順差，說明有大量的外國(guó)貨幣在追逐中國(guó)的人民幣，人民幣匯率當(dāng)然會(huì)被不斷推高了。

　　那么，為什么本幣大幅度升值出口強(qiáng)勢(shì)仍然不衰？貿(mào)易順差仍然不減？外匯儲(chǔ)備仍然大幅度上升？這也與傳統(tǒng)理論不符。回答這個(gè)問題就必須從當(dāng)代新全球化的基本格局講起。

　　從二戰(zhàn)后到冷戰(zhàn)結(jié)束前，當(dāng)代發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入了長(zhǎng)期的快速工業(yè)化過程，并且展開了水平分工體系，也同時(shí)形成了發(fā)達(dá)國(guó)家之間的價(jià)格體系，而東方國(guó)家和南方國(guó)家的工業(yè)化速度相對(duì)遲緩，只能與發(fā)達(dá)國(guó)家展開水平垂直分工，即主要以初級(jí)產(chǎn)品與發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)制成品交換，由此不斷拉開了發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距。發(fā)達(dá)國(guó)家在快速工業(yè)化過程中隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，不斷提升著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的生產(chǎn)要素價(jià)格，而發(fā)展中國(guó)家由于工業(yè)化進(jìn)程遲緩，生產(chǎn)要素價(jià)格水平的提升速度就十分有限，這樣就形成了發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間高低相差懸殊的兩種體系。在二戰(zhàn)后長(zhǎng)達(dá)近50年的冷戰(zhàn)時(shí)代，國(guó)際格局的主體是東西方圍繞意識(shí)形態(tài)對(duì)立所形成的軍事對(duì)立與經(jīng)濟(jì)隔絕，由于發(fā)展中國(guó)家的意識(shí)形態(tài)更靠近社會(huì)主義國(guó)家，因此東西方的對(duì)立也阻斷了南北國(guó)家的經(jīng)濟(jì)融合，從而使發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體系與價(jià)格體系長(zhǎng)期隔絕，兩種價(jià)格體系之間的差距也越拉越大。例如根據(jù)赫－俄模型，生產(chǎn)要素的豐裕程度是決定生產(chǎn)要素價(jià)格的基本因素，也是引起國(guó)際貿(mào)易的基本原因，但是在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，雖然土地資源極為豐裕，但是長(zhǎng)期的工業(yè)化過程不斷拉升了地價(jià)，目前城市地價(jià)平均在500美元以上，折合人民幣近4000元，但是在人多地少的中國(guó)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平明顯低于美國(guó)，2006年全國(guó)主要城市平均地價(jià)只有1544元，是美國(guó)的40％。如果以人均收入水平差距來大體反映生產(chǎn)要素價(jià)格水平的差距，目前發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家要相差幾十倍。

　　然而，上世紀(jì)90年代初期冷戰(zhàn)結(jié)束，阻礙資本與貿(mào)易在全球范圍內(nèi)流動(dòng)的政治堤壩也隨之崩潰，被隔絕了幾十年的、存在于發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間的巨大生產(chǎn)要素價(jià)格體系立即呈現(xiàn)在世界各國(guó)面前。由于生產(chǎn)要素價(jià)格懸殊，只要對(duì)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行資本與技術(shù)轉(zhuǎn)移，發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)資本就可以獲得在本國(guó)生產(chǎn)中所無法獲得的巨大利潤(rùn)，所以就引起了自上世紀(jì)90年代以來，特別是新世紀(jì)初以來，發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)資本向中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，這就是新全球化時(shí)代到來的原因，也是在發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)拉大的貿(mào)易逆差，和在中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家會(huì)出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差的原因。

　　使用同樣生產(chǎn)要素生產(chǎn)出同樣產(chǎn)品，在不同國(guó)家卻可以存在著幾十倍的價(jià)格與利潤(rùn)差距，這個(gè)現(xiàn)象的背后，是存在于當(dāng)代全球經(jīng)濟(jì)中高低相差懸殊的兩種價(jià)格體系，但是由于冷戰(zhàn)結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)體系趨于融合，市場(chǎng)的力量必然會(huì)對(duì)這種極不正常的扭曲情況進(jìn)行校正，其基本方向就是通過資本與貿(mào)易在全球范圍內(nèi)的重新配置，在發(fā)展中國(guó)家外部創(chuàng)造了一個(gè)不斷增長(zhǎng)的巨大需求，不斷拉升發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)要素價(jià)格與商品價(jià)格，是發(fā)展中國(guó)家發(fā)生較明顯通貨膨脹，以及本幣“內(nèi)貶”的基本原因。

　　但是在新全球化的初始階段，由于兩種價(jià)格體系并存，融合僅僅是開始，而發(fā)達(dá)國(guó)家是處在要素價(jià)格體系的高端，發(fā)展中國(guó)家是處在低端，從低到高有幾十倍的空間，以百分?jǐn)?shù)來度量就是百分之幾千，而匯率的年度變動(dòng)一般只會(huì)在百分之十以內(nèi)，所以如果發(fā)展中國(guó)家的匯率年提升率在百分之十以內(nèi)，要經(jīng)歷二、三十年才能抬升到發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，因此在未來一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，發(fā)展中國(guó)家的貨幣在發(fā)生“內(nèi)貶”的時(shí)候，就不會(huì)改變其所具有的貿(mào)易強(qiáng)勢(shì)，這就解釋了為什么中國(guó)會(huì)在人民幣“內(nèi)貶”的同時(shí)，也出現(xiàn)“外升”現(xiàn)象，使傳統(tǒng)的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中關(guān)于通脹率與匯率為互逆變動(dòng)的理論描述發(fā)生變形。

　　因此，所謂的人民幣“內(nèi)貶外升”，其“內(nèi)貶”的含義就是中國(guó)的貨幣對(duì)本國(guó)的商品和生產(chǎn)要素貶值，而“外升”則是外國(guó)貨幣在對(duì)中國(guó)貨幣貶值，因此也是外國(guó)的貨幣在以更大的幅度對(duì)中國(guó)的商品與生產(chǎn)要素貶值，而不論是中國(guó)的物價(jià)上漲，還是人民幣升值，從發(fā)達(dá)國(guó)家看，都是中國(guó)的產(chǎn)品和生產(chǎn)要素更貴了，所以對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來說，中國(guó)的通貨膨脹與貨幣升值，其意義是相同的，通脹率與匯率的變動(dòng)方向也由此從以往的互逆變成了同向。

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移從90年代初到目前，還主要是集中在消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)階段，但是發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的主體是重工業(yè)，要占到制造業(yè)的2/3～3/4，所以其制造業(yè)的主體向發(fā)展中國(guó)家的轉(zhuǎn)移，在現(xiàn)階段基本上還沒有展開。沒有展開的原因，主要是由于發(fā)展中國(guó)家制造業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)相對(duì)落后，還不具備承接這類產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的條件，但是中國(guó)在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中基礎(chǔ)工業(yè)的實(shí)力明顯增強(qiáng)，重加工業(yè)的技術(shù)進(jìn)步也在顯著提速，這表現(xiàn)在中國(guó)的鋼鐵已經(jīng)在大量出口，而機(jī)器設(shè)備的數(shù)控化率也上升了40％，并且正在以年均5、6個(gè)百分點(diǎn)的速度提升，與發(fā)達(dá)國(guó)家60％的數(shù)控化率已經(jīng)是咫尺之遙了。所以，在中國(guó)的“十一五”末期，我們一定可以看到一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)大規(guī)模轉(zhuǎn)移重加工產(chǎn)業(yè)的高潮，而這個(gè)高潮的到來，一定會(huì)使中國(guó)在利用外資和外部需求增長(zhǎng)方面，比以往時(shí)候規(guī)模更大。因此在未來10～15年內(nèi)，在更巨大的外部需求拉動(dòng)下，不僅中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)長(zhǎng)期維持在一個(gè)較高水平，通脹率和人民幣升值的幅度也會(huì)超過以前年代，人民幣“內(nèi)貶外升”的現(xiàn)象也會(huì)更明顯。

　　正確認(rèn)識(shí)人民幣“內(nèi)貶外升”現(xiàn)象，對(duì)當(dāng)前乃至今后長(zhǎng)期內(nèi)的中國(guó)宏觀調(diào)控具有重要意義。這個(gè)重要意義就在于，必須重新認(rèn)識(shí)通脹率、匯率與利率之間的新關(guān)系，以及必須重新考慮利率對(duì)匯率和通脹率的作用，并在此基礎(chǔ)上重新考慮主要宏觀調(diào)控工具的使用。

　　應(yīng)重新認(rèn)識(shí)利率的作用

　　在以往的宏觀調(diào)控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關(guān)系看，主要是通過利率的升降來調(diào)控以匯率和通脹率為代表的內(nèi)外平衡關(guān)系，即當(dāng)通脹率上升時(shí)，內(nèi)部需求會(huì)大于供給，相應(yīng)引出貿(mào)易逆差，導(dǎo)致本幣貶值。因此在以往時(shí)代，當(dāng)通脹率上升時(shí)，匯率是反向走勢(shì)，即會(huì)出現(xiàn)貶值。而提升利率，一方面可以抑制國(guó)內(nèi)總需求水平上升，從而抑制了國(guó)內(nèi)的通脹率，一方面也因?yàn)閴嚎s了國(guó)內(nèi)需求，使進(jìn)口得到抑制，同時(shí)促進(jìn)了出口，本幣匯率由此得到提升。所以當(dāng)加息對(duì)緊縮總需求發(fā)生了作用，使通脹率下降時(shí)，本幣匯率就會(huì)上升。

　　但是在新全球化時(shí)代，在中國(guó)出現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)貶外升”，即當(dāng)通脹率與匯率出現(xiàn)同方向變動(dòng)，在這樣的時(shí)代，如果繼續(xù)沿用以往的宏觀調(diào)控理論和工具，肯定不會(huì)收到以往的效果。

　　其一，從道理上說，在新全球化時(shí)代，由于中國(guó)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)已融為一體，而前面的分析也說明，中國(guó)的貿(mào)易順差增長(zhǎng)和人民幣匯率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這樣就會(huì)引來大量投機(jī)于人民幣升值的國(guó)際“熱錢”，而國(guó)際熱錢的成本是熱錢本幣的利率，收益率則是人民幣利率與匯率之和，所以人民幣利率的提升，也是熱錢收益率的提升，所以提升人民幣利率不僅不會(huì)減少國(guó)際熱錢的流入，反而會(huì)刺激熱錢更大規(guī)模地流入。而在現(xiàn)行外匯管理體制下，央行是用基礎(chǔ)貨幣收購(gòu)?fù)鈪R，這樣就會(huì)導(dǎo)致因外匯流入增長(zhǎng)所投放的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)，導(dǎo)致貨幣供給量的增加。央行加息的目的本來是為了通過抑制貨幣投放而達(dá)到緊縮總需求的目的，但因?yàn)闊徨X流入的增加，投放的基礎(chǔ)貨幣反而被迫上升，所以加息這一舉措就變成了刺激貨幣投放的宏觀政策效果。由于加息引來的外匯流入更多，加息會(huì)提升本幣匯率這個(gè)結(jié)果沒變，但是由于貨幣供給規(guī)模更大了，對(duì)抑制通脹的目的來說，就是適得其反。

　　其二，從實(shí)證角度看，加息沒有收到預(yù)期效果。自2007年3月以來，央行已進(jìn)行了6次加息，但通脹率到11月份已上升到6.9％的十年以來高點(diǎn)，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率也從去年1月份的15.4％上升到11月的18.5％，所以很難認(rèn)為若央行在今年繼續(xù)加息，會(huì)有能壓制住通脹率和貨幣增長(zhǎng)率的那一天。

　　有人認(rèn)為，去年國(guó)際熱錢的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中國(guó)資本市場(chǎng)如股市和地產(chǎn)價(jià)格的大幅度攀升，這個(gè)判斷我認(rèn)為是不對(duì)的，因?yàn)槿ツ暝谘胄羞M(jìn)行6次加息之后，國(guó)際熱錢流入占新增外匯儲(chǔ)備的比重是明顯上升了。如果以FDI加貿(mào)易順差為正當(dāng)外匯流入，這兩者之和在2003～2006年占新增外匯儲(chǔ)備的比重是74％，但2007年前9個(gè)月這個(gè)比重卻下降到63％，下降了10個(gè)百分點(diǎn)以上。顯然，熱錢比重上升與人民幣利率上升是同時(shí)發(fā)生的，但2003～2006年我們卻沒有看到這個(gè)情況，而地產(chǎn)價(jià)格的上升自2003年以來就很強(qiáng)勁，以至于到2005年國(guó)家不得不出臺(tái)抑制地產(chǎn)價(jià)格的大量措施。股市的“大牛市”出現(xiàn)在2006年，而當(dāng)年FDI加貿(mào)易順差比當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備還高出了3％，所以如果國(guó)際熱錢是為了投機(jī)于中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格，那為什么在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮的前幾年我們看不到，卻偏偏在央行連續(xù)加息后出現(xiàn)了呢？所以人民幣利率上升與熱錢比重上升同時(shí)出現(xiàn)，不應(yīng)看成是偶然現(xiàn)象，而是有著因果關(guān)系的。

　　其三，從國(guó)際上看，近年來由于日元利率很低而美元利率很高，所以引發(fā)了大量“套息”交易，國(guó)際上估計(jì)有近萬億美元。而去年以來，日本央行為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱而開始進(jìn)入加息通道，美聯(lián)儲(chǔ)則為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫崩潰所引發(fā)的衰退不得不減息，所以日元與美元間的套息交易被大量取消，表現(xiàn)為日元對(duì)美元的大幅度升值，目前已從2007年初的1：123上升到1：109，可見利率始終是影響國(guó)際資本流向的重要機(jī)制，而對(duì)美元與日元間的套息交易萎縮，國(guó)際上一般都是用兩國(guó)利率水平的相對(duì)變化來解釋，而未見有用美元資產(chǎn)價(jià)格作解釋的言論。那么，如果在國(guó)際主要貨幣資本之間發(fā)生的流向變動(dòng)是因?yàn)槔�率變�?dòng)，在人民幣與主要國(guó)際貨幣之間的流向變動(dòng)就會(huì)例外嗎？

　　此外從國(guó)際上看，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)利率政策的使用也在發(fā)生變化，例如去年美、歐都出現(xiàn)了明顯較以前年份為高的通脹率，但是美國(guó)為了應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)危機(jī)，不得不連續(xù)減息，而歐盟自2006年以來為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱已開始連續(xù)加息，但在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的威脅下，也不得不放棄了加息舉措。到去年12月，歐元區(qū)的廣義貨幣增長(zhǎng)率已高達(dá)10.7％的歷史高峰，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出原先所設(shè)定的4.5％的年增長(zhǎng)率，但目前仍在醞釀減息。可見，由于時(shí)代不同了，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中利率與通脹率的關(guān)系也在發(fā)生變化，而并不似以往那樣，出現(xiàn)了通脹率的抬升就必須得加息。

　　所以，我們必須重新認(rèn)識(shí)利率這個(gè)傳統(tǒng)宏觀調(diào)控工具在今天的作用，考慮新的宏觀政策工具組合。

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