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<p> 去年底，宏觀調控確立貨幣政策適時適度預調微調的總體要求。自2011年11月以來，存款準備金率共下調三次，存貸款基準利率保持不變，并沒有出現(xiàn)市場預期的較大力度調整。未來貨幣政策動向尤為引人關注。</p>
<p> <strong>貨幣政策向松微調</strong></p>
<p> 去年底以來，貨幣政策呈現(xiàn)出了向松和微調兩個特點。筆者認為，站在市場的角度看問題，應當更多關注的是政策變化后的市場效應以及由此帶來的一系列連鎖反應，而非政策狀態(tài)的評估或定性。</p>
<p> 從政策操作的方向來看，今年M2增速目標為14%，比去年的實際值略有加快；信貸投放總額預估為8萬億，較去年有所增加且不像去年較前年明顯減少；存準率已從去年21.5%的高位連續(xù)三次降至20%(大型銀行)；公開市場操作通過央票等工具到期和逆回購等方式形成向市場凈投放為主的格局；存貸款基準利率雖未下調，但央行通過合理增加流動性引導貨幣市場利率明顯趨于下行，7天質押式回購加權平均利率已從今年初的一度高達7.7%下降到目前的3.7%左右，實際執(zhí)行貸款利率總體有所下行。這一切都清晰地表明了政策舉措向松的特點。由于今年經濟增速繼續(xù)放緩，物價運行相對平緩，企業(yè)盈利水平進一步下降，外匯占款增量較去年大幅減少，以及商業(yè)銀行存款增長普遍困難，二季度后貨幣政策向松的特點將會繼續(xù)維持。</p>
<p> 與此同時，我們應清醒地認識到，雖然政策向松調整的空間很大，但放松意愿較為謹慎，政策只是微調。今年的經濟增長目標調降為7.5%，而市場普遍預估中國經濟增長能達到8%以上；物價短期內仍有小幅下行的空間，但勞動力成本上升和資源品價格改革等中長期結構性因素依然形成不小的通脹壓力；目前我國M2與GDP之比為世界之最，未來很長一個時期內都存在控制貨幣增速的要求，而今年的M214%增速目標為近年來最低水平，這些決定了今年貨幣政策不應該也不可能出現(xiàn)較大的松動。那種認為今年存準率會有多次下調(4次以上)、存貸款基準利率下調1-2次的想法可能會落空。</p>
<p> 盡管政策向松只是微調，但對市場的積極作用會逐漸顯現(xiàn)出來。在流動性逐步增加的推動下，貨幣市場利率較去年底和今年初已有明顯下降；銀行業(yè)總體貸款利率已經開始出現(xiàn)小幅下降，部分產品利率下調已成為現(xiàn)實。可以預期，未來隨著向松微調的進一步實施，貨幣市場利率將進一步下降，銀行貸款利率整體趨于下行將進一步成為現(xiàn)實，資本市場獲得較好流動性支持將進一步趨向活躍。當然，從更好地降低企業(yè)的融資成本、緩解銀行存款增長明顯放緩的壓力和推動直接融資加快發(fā)展考慮，建議向松微調的力度可以適當加大些，步伐可以適當加快些，尤其是在上半年。</p>
<p> <strong>存貸款基準利率</strong></p>
<p> <strong>將保持基本穩(wěn)定</strong></p>
<p> 在我國，存貸款基準利率小幅調整和基本穩(wěn)定是真正意義上的穩(wěn)健貨幣政策重要特征。這一方面是因為，穩(wěn)健貨幣政策的實質是中性，因而要求利率也基本處在中性水平；另一方面，利率的較大幅度調整通常對經濟會帶來較為深刻的影響。尤其是在開放經濟條件下會引致資本較大規(guī)模流動，有時還會有較為明顯的副作用，因而既然是中性，就沒有較大幅度調整存貸款基準利率的必要。</p>
<p> 從2000年以來的貨幣政策操作實踐來看，在從緊或適度從緊貨幣政策基調下，比如2007年和2008年上半年，利率通常會明顯上調；在適度寬松基調下，比如2008年下半年，利率下調動作快、力度大；而在真正意義上的穩(wěn)健基調下的2002-2005年期間，基準利率僅有兩次調整，在大部分時間里保持基本穩(wěn)定。</p>
<p> 過去十年來，我國1年期存款和貸款基準利率的中性水平分別約為3.1%和6.4%。因此，當前3.5%和6.56%的存貸款基準利率水平僅比過去十年的中性水平略高，基本上處在中性水平范圍。在2010年至2011年的收緊過程中，鑒于擔憂國際資本大規(guī)模地流入，利率上調力度并不大，以至于負利率狀態(tài)維持了一年多。既然前期存貸基準利率沒有大幅上調，目前也就沒有大幅下調的需要。況且，經濟增長速度如果達到8-9%，CPI約在3-3.5%，3.5%的存款利率以及6.56%的貸款利率基本上還是匹配的。</p>
<p> 目前市場上實際貸款利率偏高，商業(yè)銀行貸款利率上浮比率在2012年3月達到了歷史上罕見的70%，從而導致市場整體貸款利率水平高企。從供應端考慮，要降低市場利率無非是兩種方式，降低貸款基準利率和向市場注入更多的流動性，或者擴大信貸投放。在流動性偏緊的情況下，即使基準利率下調，實際貸款利率也未見得會下降；反之，在流動性擴張的條件下，即使基準利率不下調，市場實際貸款利率也會隨之下降。目前，在貸款基準利率處在中性水平并與實體經濟的需要相匹配的情況下，市場實際貸款利率偏高主要是需求較為旺盛，供給相對偏少，資金成本較高所引起的；那么，通過進一步增加流動性，推動貨幣市場利率下行，降低銀行資金成本，提升銀行信貸能力，可以有效推動實際貸款利率下行。</p>
<p> 在貸款利率上浮已放開的條件下，如果流動性狀況不改善，那么即使貸款基準利率單邊小幅下調也很難推動市場實際貸款利率水平下降，只不過在心理上稍有些安慰作用。筆者認為，要改善企業(yè)融資狀況，降低其融資成本，最有效的手段還是通過數(shù)量型擴張工具向市場合理釋放流動性，推動市場利率下行。與此同時，一方面適當擴大信貸投放，另一方面則加快直接融資等非信貸融資方式的發(fā)展，以改善企業(yè)的融資環(huán)境，降低其成本。</p>
<p> <strong>數(shù)量型工具繼續(xù)充當主角</strong></p>
<p> 今年以來，當局主要通過準備金率和公開市場操作向市場注入流動性。央票和正回購到期資金共7910億元，而通過發(fā)行新的央票和正回購共回收了5440億資金，凈投放了2470億資金；共實施四次逆回購，向市場投放了4410億資金；存準率的下調則較為謹慎，僅有兩次。</p>
<p> 相比逆回購來說，存準率下調釋放流動性的作用不僅僅局限于下調0.5%的資金量上，還意味著未來存款增量的準備金都相應少繳，從而持續(xù)不斷向市場增加流動性，這一點更為重要。而逆回購則無此功能，且期限較短，最長也不超過3個月，若到期后不再進行新的相同操作，擴大流動性的功能會失去。從此意義上說，逆回購在調劑市場階段性資金余缺、平緩不同時期資金供應狀況的效應更為明顯。</p>
<p> 2005年以來，隨著人民幣持續(xù)升值和資本流入規(guī)模的擴大，外匯占款總量持續(xù)攀升。為避免過多的貨幣投放造成通脹壓力，當局主要運用存準率上調和發(fā)行央票來對沖由外匯占款帶來的貨幣投放。當央票余額達到4.8萬億元水平之后，2010年下半年至2011年上半年，存準率上調成了對沖貨幣投放的主要工具。因此存準率持續(xù)大幅調高主要是為了對沖日益增大的外匯占款帶來的貨幣投放。</p>
<p> 自去年以來，隨著我國經濟增長速度開始放緩，資產價格持續(xù)回落，人民幣升值預期出現(xiàn)階段性逆轉，資本流入速度明顯下降，外匯占款的增量已明顯下降。今年一季度共新增外匯占款2900億元，增量較去年同期大幅減少了8000億元，預計今年全年外匯占款增量可能從去年的2.78萬億降為1.5萬億左右。由于近十年來，貨幣供應主要由信貸增長和外匯占款構成，信貸增速繼續(xù)放緩和外匯占款增量明顯減少，市場流動性就需要政策性調整來加以補充，以達到合理的水平。從去年開始，央票余額也大幅減少，從最高時期的4.8萬億元降至4月末的1.7萬億元。其中一年以上的中長期品種有大約1.2萬億元，未來每月央票到期的數(shù)量將比過去明顯減少。下半年公開市場到期資金只有3580億元，而上半年則達1.1萬億元。在這種情況下，存準率進一步下調勢在必行。只要未來信貸仍將受到限制，外匯占款在貿易和投資日趨平衡的條件下增量進一步減少，那么存準率將繼續(xù)趨勢性下調。</p>
<p> 按照今年外匯占款增量為1.5萬億測算，在其他條件不變的情況下，不考慮公開市場到期資金注入的流動性，若要實現(xiàn)M2增速14%的目標，則需要存準率降低2-4次。因此，在已有兩次下調的基礎上，今年還可能有1-2次、每次0.5個百分點的下調，明年仍可能會進一步下調。</p>
<p> 然而，考慮到我國M2與GDP之比相當高，未來通脹壓力持續(xù)存在，M2增速目標僅為14%，存準率未來不可能連續(xù)較大幅度地下調。尤其是未來外匯占款增量仍有一定程度的不確定性，且上半年公開市場到期資金尚有一定規(guī)模，上半年降準可能較為謹慎，以免過度下調后帶來M2增速較快而下半年后外匯占款增量較大，M2增速失控。這種考量決定了當前存準率的調降會是小心翼翼的，未來則會顯現(xiàn)出且戰(zhàn)且退的特點。</p>
<p> 然而，具有挑戰(zhàn)意味的是存準率下調效應具有滯后性。外匯占款變化對流動性的影響較為直接和迅速，新增外匯占款直接帶來新增存款。與之不同，準備金率調整對流動性的影響則較為間接和滯后。準備金率下調并未直接帶來存款增加，而是通過改善銀行的資金運用能力、提高貨幣乘數(shù)來間接促進總體存款和貨幣供應增長。觀察發(fā)現(xiàn)，通常準備金率調整效應的整體發(fā)揮一般要在3-4個季度之后。我們可以期望去年底和今年初兩次下調存準率的效應會在今年三季度后有很好地發(fā)揮。但未來外匯占款的走勢具有不確定性，因此未來仍有進一步下調存準率的要求。若在今年三、四季度再下調，一方面可能遠水救不了近火，另一方面又可能在明年CPI開始上行后火上澆油，因此當前面臨兩難抉擇。看來當前最關鍵的是要提高存準率調整的前瞻性和準確性。考慮到近期貨幣市場利率并不高、總體流動性并非十分緊張，近日的存準率下調就似有前瞻性和預調的考慮。(交通銀行首席經濟學家 連平 交通銀行金研中心高級研究員 鄂永健) </p>
