股票價格泡沫，指股票的市場價格持續(xù)偏離基本價值。股票的市場價格等于基本價值與泡沫價格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是負(fù)向的，但通常人們更為關(guān)心正向泡沫。金德爾伯格（Kindleberger）將泡沫界定為產(chǎn)生、膨脹、破裂三個過程，認(rèn)為“泡沫”和“繁榮”的兩種標(biāo)準(zhǔn)：一是持續(xù)的時間長短；二是其最終結(jié)果是否引致金融危機(jī)；“泡沫”所形成的繁榮注定要結(jié)束，不是以迅速爆發(fā)危機(jī)的方式消失，就是以經(jīng)濟(jì)長期停滯的方式結(jié)束，其后果必然對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響。20世紀(jì)80年代以來，發(fā)展中國家或地區(qū)的泡沫經(jīng)濟(jì)都遵循一條相似的形成及發(fā)展途徑：經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展→金融自由化→大量外資流入→貨幣升值→外資流入股市和房地產(chǎn)市場→股票價格泡沫→經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。臺灣也不例外。自1962年臺灣證券交易所成立以來，尤其是進(jìn)入80年代以后，臺灣股市出現(xiàn)三次明顯的股票價格泡沫，期間雖然有波段調(diào)整，但每次都出現(xiàn)萬點(diǎn)行情，而最終均以大跌數(shù)千點(diǎn)作收，尤其以第一次股票價格泡沫波動最大，成因也最典型。

股票市場遠(yuǎn)比一般商品市場價格波動大，因?yàn)橛袃r證券的增值特點(diǎn)使其影響因素遠(yuǎn)比一般商品復(fù)雜。當(dāng)某種因素的作用被不理性地持續(xù)放大，股票價格就會大幅偏離其均衡狀態(tài)（即市場價格等于基本價值時的狀態(tài)），產(chǎn)生股市泡沫或泡沫破裂后的暴跌。在二戰(zhàn)后的全球股市波動中，臺灣股市泡沫破裂的震蕩幅度之大，只有香港可與之比擬。

表1：二戰(zhàn)后世界各主要經(jīng)濟(jì)體股市泡沫破裂比較

　　資料來源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。臺灣數(shù)據(jù)來自臺灣證券交易所資料，其中，泡沫破裂起始時間的股價指數(shù)分別為：1990年2月12日12682點(diǎn)、1997年8月27日10256點(diǎn)、2000年2月17日10256點(diǎn)；泡沫破裂谷底時間的股價指數(shù)分別為：1990年10月1日2485點(diǎn)、1999年2月5日5422點(diǎn)、2001年10月3日3446點(diǎn)。

　　股票價格泡沫對國民經(jīng)濟(jì)的影響主要有兩種渠道：庇古效應(yīng)和托賓q效應(yīng)。前者也被稱作財富效應(yīng)，即股票價格變動通過影響消費(fèi)從而影響國民經(jīng)濟(jì)活動；后者指股票價格泡沫會使外部籌資成本發(fā)生變化從而影響投資，進(jìn)而對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。一般而言，股票價格下跌對國民經(jīng)濟(jì)的影響程度遠(yuǎn)超過股票價格上升。股票價格泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)主體的抵押品價格、股票價格隨之下跌，同時金融體系的不良債權(quán)增加，外部籌資成本上升，為此，債務(wù)人和債權(quán)人雙方均采取謹(jǐn)慎態(tài)度，縮減借貸規(guī)模，導(dǎo)致總需求萎縮。長期看，泡沫破裂會導(dǎo)致資本形成減少，使總供給和潛在GDP水平下降。臺灣較大的三次股票價格泡沫破裂原因各不相同，但對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響基本一致，只是程度有所差異。

臺灣股市的第一次大泡沫產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末，股價指數(shù)5年暴漲17倍，而后在8個月內(nèi)狂跌80%，波動幅度世所罕見。這次股市泡沫的成因主要是雙盈余下的新臺幣大幅升值。由于經(jīng)濟(jì)高速增長，出口急劇增加，經(jīng)常帳順差猛增，同時外商對臺投資使資本帳也出現(xiàn)大量順差，導(dǎo)致國際收支出現(xiàn)“雙盈余”的格局，新臺幣因此大幅升值。匯率緩升加劇外資流入，加之島內(nèi)貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大，民眾投資意愿增強(qiáng)，使大量資金涌入股市，形成臺灣股票發(fā)展史上迄今為止最大的泡沫。

當(dāng)時新臺幣升值的背景與目前人民幣面臨的處境極為相似。20世紀(jì)80年代以前，臺當(dāng)局為實(shí)施出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，先后采取固定匯率制度與以美元為中心的機(jī)動匯率制度，將匯率控制在1美元兌35-40元新臺幣的水平。這種匯率制度維持了新臺幣的相對穩(wěn)定，對臺成功實(shí)施出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略發(fā)揮了重要作用。但80年代中期開始，臺匯率制度受到強(qiáng)烈沖擊，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。沖擊主要來自以下三方面：

1、臺巨額外貿(mào)順差與外商投資使新臺幣升值壓力劇增。臺對外貿(mào)易自1976年后在出口高速擴(kuò)張帶動下，連續(xù)出現(xiàn)順差，尤其80年代后順差額迅速擴(kuò)大，從1981年的14億美元增長到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額占臺GNP比重也由1981年的2.9%增長到1986年的20.3%。與此同時，外商對臺投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元，增長逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。臺當(dāng)局為維持匯率穩(wěn)定，只能大量買進(jìn)美元，外匯儲備在短期內(nèi)急劇上升，由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新臺幣升值壓力不斷增大，市場對新臺幣升值的心理預(yù)期迅速上升。

2、美國采多種手段迫使新臺幣升值。80年代中期美國是臺外貿(mào)順差的主要來源，占臺順差總額的90%以上，同時臺灣也僅次于日本成為美貿(mào)易伙伴中第2大逆差來源。當(dāng)時，美國為減少貿(mào)易逆差，采取讓美元在國際市場上持續(xù)貶值的策略；但新臺幣緊盯美元，使美元貶值未起到預(yù)期效果，新臺幣反而借美元貶值之便對其它貨幣持續(xù)貶值，外貿(mào)順差不斷上升，引起美國強(qiáng)烈不滿。美多次以臺當(dāng)局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿(mào)易法案第301條款”，逼迫臺當(dāng)局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿(mào)易順差。

3、臺當(dāng)局采取匯率“緩升”策略，加劇了市場對新臺幣升值的心理預(yù)期。為減緩新臺幣升值壓力，并考慮出口企業(yè)的承受能力，臺當(dāng)局采取對新臺幣匯率緩幅升值的策略，1美元兌新臺幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種“緩升”策略不僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強(qiáng)的升值預(yù)期心理。不僅島內(nèi)民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量涌入島內(nèi)。1985-1987年，臺國際收支帳戶中短期資本凈流入由2.8億美元暴增至40億美元，雖然臺當(dāng)局引導(dǎo)島內(nèi)利率不斷下調(diào)，但仍無法阻止熱錢涌入，新臺幣升值壓力進(jìn)一步加劇。

在諸多巨大壓力下，臺當(dāng)局被迫于1987年7月宣布新臺幣不再盯住美元，新臺幣迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣的價位。1989年4月，臺當(dāng)局正式放棄以美元為中心的機(jī)動匯率制度，實(shí)行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此后到90年代中期，美元兌新臺幣匯率基本穩(wěn)定在25-28元水平。新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿(mào)順差，導(dǎo)致外匯儲備驟增，島內(nèi)貨幣供應(yīng)量隨之?dāng)U大，1985年至1987年三年間貨幣供應(yīng)量增長率分別高達(dá)51.42%、37.82%和24.44%。在當(dāng)時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應(yīng)量過大造成社會資金浮濫，加上島內(nèi)投資機(jī)會有限，大量資金涌入股票和房地產(chǎn)市場，引起股、房市飆漲。1985年臺灣股價指數(shù)僅746點(diǎn)，但到1990年2月竟沖至12600點(diǎn)，五年上漲17倍。同時，臺灣平均房價上漲3-5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。

臺灣第一次股市泡沫破裂的導(dǎo)火索是1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)使全球普遍預(yù)期油價上漲，國際股市低迷沖擊臺灣股市，尤其是日本股市崩盤感染臺灣。從經(jīng)濟(jì)基本面的因素看，其一是臺灣出口產(chǎn)品競爭力下降，貿(mào)易順差減少，經(jīng)貿(mào)環(huán)境惡化；其二是臺灣金融當(dāng)局改采緊縮性貨幣政策，大幅調(diào)高存款準(zhǔn)備率與再帖現(xiàn)率，引發(fā)股市資金退潮；其三是社會運(yùn)動蓬勃興起與股市投資的流行大大降低工商界的投資意愿。從1990年2月到10月，股市由12600點(diǎn)狂瀉到2485點(diǎn)，房地產(chǎn)業(yè)也一蹶不振，給臺灣經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的后遺癥。

一方面，臺灣經(jīng)濟(jì)高增長時代結(jié)束。90年代前的40年間，臺灣經(jīng)濟(jì)一直保持年均9%的高速增長，股市泡沫破裂后則再未出現(xiàn)這樣高的增長率。泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生使島內(nèi)勞動力和土地成本大幅攀升，1985-1995年間臺灣工業(yè)勞動力總薪資增長3倍，增幅遠(yuǎn)高于香港、新加坡和日本；1988-1993年工業(yè)區(qū)土地價格增長2.74倍。加上島內(nèi)因“解嚴(yán)”引發(fā)的勞工運(yùn)動、環(huán)保運(yùn)動等社會運(yùn)動高漲，使臺灣傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在島內(nèi)生存環(huán)境急劇惡化，出現(xiàn)大量倒閉和大規(guī)模外移，對外投資激增。1986-1995年臺對外直接投資額年均28億美元，遠(yuǎn)超過1981-1985年間年均0.5億美元的水平。島內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速衰退，臺制造業(yè)占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發(fā)“產(chǎn)業(yè)空洞化”隱憂。另一方面，島內(nèi)金融體系埋下長期隱患。股市泡沫期間，島內(nèi)掀起全民性金錢游戲，地下金融盛行，銀行貸款浮濫。1988年臺灣地下投資公司多達(dá)800家，吸引民間游資超過3000億元新臺幣，成為影響金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的隱憂。銀行體系也因存款增長率遠(yuǎn)高于貸款增長率而放松貸款條件。泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，地下金融遭到重創(chuàng)，銀行體系呆壞帳比率迅速升高，導(dǎo)致后來弊案頻發(fā)，接連出現(xiàn)假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風(fēng)暴。

臺灣股市的第二次大泡沫產(chǎn)生于1997年前后，股價指數(shù)半年上漲140%，而后在接下來的3個月內(nèi)下跌25%，泡沫破裂。這次股市泡沫的成因主要是亞洲金融危機(jī)期間的熱錢流動。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前臺灣股市處于恢復(fù)上升期。1996年因李登輝的分裂活動導(dǎo)致臺海緊張，臺灣股市由7000多點(diǎn)跌至4000多點(diǎn)，而后在臺灣當(dāng)局放寬外資進(jìn)入股市等因素的激勵下逐漸回升，到1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前已經(jīng)站上8000點(diǎn)。7月初泰國爆發(fā)金融危機(jī)，大量國際游資撤出泰國，其中相當(dāng)數(shù)量的熱錢移至臺灣，致使臺灣股市短期內(nèi)迅速突破萬點(diǎn)，形成島內(nèi)第二次股市大泡沫。促成這次股市泡沫的其它因素還包括：一是以電子業(yè)為龍頭的臺灣高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，以其高彈性、應(yīng)變快、成本低的優(yōu)勢在世界代工市場牢牢占據(jù)一席之地，其出口旺盛帶動的經(jīng)濟(jì)繁榮，促成了臺灣股價指數(shù)的攀升；二是放寬外資法人投資股市的政策，使臺股成為受到國際投資人關(guān)注的世界新興股市之一，引發(fā)大量外資流入。

臺灣第二次股市泡沫破裂的導(dǎo)火索是本土型財務(wù)危機(jī)爆發(fā)。臺灣雖在1997年亞洲金融危機(jī)中受傷較輕，但進(jìn)入1998年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是逐季變差，出口縮減，經(jīng)濟(jì)增長放慢。自1998年8月起，不斷有企業(yè)發(fā)生跳票事件，一時間企業(yè)財務(wù)危機(jī)盛行。發(fā)生財務(wù)危機(jī)的企業(yè)多是上市上柜公司，被視為“地雷股”，每逢曝光必然股價直落；而臺灣企業(yè)間盛行交叉持股、策略聯(lián)盟等經(jīng)營方式，因此易產(chǎn)生“骨牌效應(yīng)”，直接導(dǎo)致股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對企業(yè)財務(wù)、銀行體質(zhì)及政府財政均產(chǎn)生負(fù)面影響。先是島內(nèi)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，接著臺灣“中央票券公司”也發(fā)生退票事件，說明危機(jī)已開始波及到金融機(jī)構(gòu)，演變成信用危機(jī)。臺灣銀行業(yè)利潤率本就不高，加上臺當(dāng)局為減輕企業(yè)財務(wù)危機(jī)對銀行進(jìn)行干預(yù)，使其處境更加困難，占臺灣股市市值近四分之一的銀行股大跌進(jìn)一步重挫了臺灣股市，形成惡性循環(huán)。從1997年6 月底到1999年2月4日，臺灣股市跌幅高達(dá)39%，較之韓國的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰國的35% 都要嚴(yán)重。臺灣當(dāng)局為擺脫金融危機(jī)開出了三劑藥方：一是降低銀行業(yè)營業(yè)稅；二是降低存款準(zhǔn)備金率；三是對證券交易稅采取彈性稅率。這些措施短期內(nèi)雖緩解了金融危機(jī)，但卻加重了財政困難，使臺灣當(dāng)局財政收支由1999年的大體平衡轉(zhuǎn)為2000年的赤字。

臺灣股市的第三次大泡沫產(chǎn)生于2000年前后，股價指數(shù)1年上漲86%，而后在接下來的10個月內(nèi)大跌55%，臺灣股市開始長達(dá)7年的低迷期。這次股市泡沫的成因主要是臺灣當(dāng)局從選舉考慮極力作多，大量政府基金紛紛入場拉抬股市，同時臺灣資訊電子等高科技產(chǎn)業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異，增長勢頭迅猛，致使臺灣股市又一次突破萬點(diǎn)，形成島內(nèi)第三次股市泡沫。

臺灣第三次股市泡沫破裂的主因是國際科技股下挫的影響。民進(jìn)黨上臺也成為這次泡沫破裂的導(dǎo)火索。政治因素之所以能成為沖擊股市的重要因素，在于政局與政策的穩(wěn)定與否直接影響投資人的信心。2000年民進(jìn)黨首次執(zhí)政，經(jīng)驗(yàn)不足，各部門缺乏橫向協(xié)調(diào)，政出多門，政策粗糙，加之意識形態(tài)掛帥，朝野對立嚴(yán)重，成為打擊投資人信心的亂源。經(jīng)濟(jì)基本面也出現(xiàn)壓破泡沫的因素：其一是經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，甚至出現(xiàn)戰(zhàn)后未曾遇到過的負(fù)增長，失業(yè)率也攀升至戰(zhàn)后最高；其二是金融業(yè)問題重重，因二次股市泡沫期間臺灣當(dāng)局迫使島內(nèi)金融機(jī)構(gòu)支持遇到財務(wù)危機(jī)的企業(yè)，致使金融機(jī)構(gòu)股票品質(zhì)惡化，呆壞帳比率不斷升高，全體金融機(jī)構(gòu)的平均呆壞帳比率曾高達(dá)8%以上，信用緊縮日益明顯，加劇經(jīng)濟(jì)蕭條；其三是國際股市影響。時值國際間網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，美國納斯達(dá)克股價從5000多點(diǎn)重挫至1500點(diǎn)以下，波及到與其聯(lián)系密切的臺灣股市，尤其是臺股中比重較大的電子股出現(xiàn)大幅下挫，加劇股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對臺灣經(jīng)濟(jì)造成長期的負(fù)面影響，臺灣經(jīng)濟(jì)增長速度由中速轉(zhuǎn)為低速。1989-1999年，臺灣經(jīng)濟(jì)基本保持年均6.3%的中速增長；2000-2004年，臺灣經(jīng)濟(jì)年均增長率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，為上世紀(jì)50年代以來首次出現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，主要是股票價格泡沫破裂后島內(nèi)需求和投資力量減弱。民間消費(fèi)與投資是上世紀(jì)80年代中期以后支撐島內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的兩大支柱，其中民間消費(fèi)年增長率基本維持在5%以上，但2000-2004年間，民間消費(fèi)增長率平均僅3%左右。民間投資除2000年上半年及2004年表現(xiàn)較好外，其余年份基本處于衰退或停滯狀態(tài)，2001-2004年投資總量平均每年較2000年少投資約四分之一，相當(dāng)于少了一年的投資量。（本文作者朱磊系中國社會科學(xué)院臺灣研究所經(jīng)濟(jì)研究室主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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