國內外經濟形勢不佳，資本市場嚴重萎縮，這一系列連鎖反應已經傳遞到了PE行業。曾經賺得盆滿缽滿的PE大佬們一夜夢回，他們當中不少人驚覺，以往靠IPO退出獲得數十倍回報的時代已漸漸遠去，而“IPO退出”這根索富獨木橋被賦予了太多的不堪承受之重。

　　于是，整個PE行業都開始反思，“千軍萬馬沖刺IPO退出”是否是過于投機的自我設限？事實上，在國外已屢試不爽的PE二級市場進行PE股權轉讓等，在國內PE行業還未“落地生根”，而這條路徑，事關中國PE行業由初生走向成熟，因此，構建中國本土PE二級市場近來成為業內熱議的焦點。

　　IPO退出日漸式微

　　據清科研究中心最新發布的統計數據顯示，2012年5月共有20家中國企業在境內外資本市場完成IPO，合計融資約21.71億美元。與去年同期相比，融資規模大幅下降70.6%。而5月實現IPO的20家中國企業中，有9家企業有VC/PE支持，合計創造18筆IPO退出，平均賬面回報倍數為2.95倍，其中10筆IPO退出的賬面回報倍數低于2倍，機構利潤微薄。這與此前幾年動輒10到20倍的高退出回報差距甚遠，讓眾多瞄準“IPO退出”的PE機構心生寒意。

　　而當前，國內眾多成立于5年前的PE/VC基金迎來了集中退出期，IPO退出回報每況愈下的現實，讓他們當中不少人們萌生中途“離場”的意愿，IPO之外的退出渠道漸漸成為他們的現實需求。

　　按照國際上成熟PE經驗，PE投資回報一般通過IPO退出、參與企業并購重組及股票二級市場定向增發等多重渠道。而在國內，IPO之外的退出渠道因退出回報的穩定性已漸漸受到眾多PE/VC青睞。

　　根據清科統計顯示，2011年PE/VC相關企業并購案例共完成194起，與2010年91起的并購數量同比增長113.2%。而在A股市場處于估值底部的背景下，有效的退出保證、相對低風險和較穩定的收益催生PE機構頻頻參與A股企業定向增發。數據顯示，目前投資上市公司定向增發的資金平均年收益高達82.5%。

　　構建二級市場著眼于長遠

　　盡管并購及參與定向增發均可獲得穩定可觀的PE退出回報，然而對沖刺IPO退出“獨木橋”的眾多PE來說，眼見投資公司IPO退出回報日漸“慘淡”，他們更現實迫切的需求在于中途轉讓股權以盡早套現，同時化解日漸增加的流動性壓力。

　　據記者調查了解，目前LP份額屢屢出現承諾資金不能到位的情形，自去年下半年開始，這樣的情況隨著宏觀經濟環境的變化已經屢見不鮮。

　　在此背景下，打造PE自身的二級交易市場以滿足短期交易需求，同時化解PE長期投資的低流動性之困便成為不少PE人士的共同呼聲。

　　私募股權基金二級市場主要指買進或賣出現有私募股權市場LP手中各類型基金份額，同時也包括尚未出資的投資承諾。據了解，PE二級市場收購，在歐洲50%的退出都是通過這種方式進行的，在美國有30%，而該數值在亞洲僅為10%，在中國市場更是少之又少。

　　根據權威PE市場研究機構Preqin近期所作2012年全球LP(有限合伙人)投資展望調查，現階段全球市場有19%的LP認為私募股權二級市場為最佳投資機會，16%的LP認為在2012年之后依然為較好的投資機會。

　　而對于國內PE市場，道合金澤執行合伙人葛琦就表示，幾年前部分投資者因為沖動而加入到LP的行列、或當前LP有較大的資金流動需求，這都將促使今后中國也會有更多LP份額轉讓的案例出現。

　　清科研究中心分析師劉碧薇對中國證券報記者表示，退出渠道相對單一已讓眾多PE機構盈利不佳，深陷運作困境，目前中國PE機構面臨著來自外部以及內部的雙重考驗。私募股權二級市場對私募股權一級市場起一定的調節作用，能夠幫助LP解決流動性、平衡資產組合；也能夠幫助GP對基金投資組合進行戰略調整。

　　警惕供血不足

　　中國PE二級市場呼之欲出，PE行業各層面已開始了多點“試水”。

　　今年3月，中國三大PE基金—鼎暉投資、中信產業投資基金管理公司及新天域資本，已同意從另一家PE基金MBK Partners手中收購綠葉制藥集團有限公司母公司55%的股權，成為今年以來最受關注的PE涉足二級市場股權交易案例。

　　北京、天津兩地金融資產交易所自2011年底前后推出發布了針對私募股權基金的二級市場交易平臺，PE可以選擇在交易所掛牌轉讓股份，也可以尋找潛在并購對象。據天津金交所總經理丁化美向中國證券報記者介紹，交易所推出PE股權受轉讓平臺業務以來，以創投項目信息對接為依托，不僅成為LP的資產轉讓市場，也漸漸成為GP的融資平臺。截至2011年年底，該業務共融資項目1027個，融資總額310億元。”

　　盡管PE二級市場對于PE機構專業化運作，進行長期價值投資助益良多，但對于習慣于押寶IPO退出獲回報的不少PE人士來說，仍存在一定的戒備情緒。當記者詢問國內多家PE機構高管是否有到PE二級市場進行股權交易“淘金”的打算時，他們均表示尚待觀察。

　　劉碧薇對此分析道，目前國內PE二級市場的賣方動機存在“兩端化”，多是出于解決流動性和對基金回報的兩極需求，而著眼于資產配置和戰略布局、積極的資產組合管理投資機會較少。“這和國內PE整個行業發展處于初期階段有關，PE二級市場交易生態圈尚未形成，即使有交易案例也處于碎片化狀態，統一的市場環境與市場規則尚未建立。”劉碧薇說，目前國內LP多以散戶為主，僅有少數機構投資人、政府機構以及政府引導基金手中有少量基金份額，且所擁有的份額規模小且分散，很難促成大規模交易，或集中起來設計交易機構。

　　盡管丁化美對記者勾勒出了一幅依托金交所PE股權交易平臺為買賣雙方提供集中交易信息及優化基金資產組合管理等環環相扣的完美愿景，但現實中碰到的最頭疼難題是，即使買賣雙方有對接需求，絕大多數也更寧愿采取“一對一”形式私下交易。“在歐美買與賣很正常，但在中國文化中，‘賣出’是很敏感的話題，人們通常認為基金有問題才會‘賣出’。”他說。

　　此外，從技術角度來看，股權受轉讓要有效達成也存有一定障礙。一位PE機構合伙人告訴記者，PE基金與LP簽訂了投資協議一般很難給LP自由退出和轉讓的空間，而從即便轉讓估值定價也將成為很大的技術障礙，許多PE基金很難讓LP能夠完全透明地了解該基金投資，估值定價存在障礙。

　　一系列難疏通脈絡交織下，統一的中國PE二級市場雛形短期內或因供血不足而導致“難產”。